[로이슈 편도욱 기자] ‘네이버 파이낸셜과 두나무 합병’—표면적으로는 핀테크-블록체인 시너지지만, 속을 들여다보면 얘기가 다르다. 이해진 네이버 창업주와 송치형 두나무 회장 간 ‘지배권 맞교환’ 설이 업계 안팎에서 솔솔 새어나오고 있다. 단순한 주식 교환이 아니라, 네이버의 경영권 구도까지 흔드는 초대형 판이 움직이고 있다는 관측이다.

업계에 따르면 네이버 파이낸셜과 두나무 간의 포괄적 주식교환 논의가 10월 들어 막판 진통을 겪고 있다. 합병은 이미 양측이 “부정은 하지 않은” 상태로, 시장에선 내부적으로는 상당 부분 협의가 오간 것으로 보고 있다. 하지만 양사 간 ‘합병 비율’ 문제와 두나무의 재무적 투자자(FI) 설득이 걸림돌로 작용하면서, 일정이 지연되는 분위기다.

네이버 파이낸셜은 네이버가 69%, 미래에셋이 약 30%를 보유하고 있는 반면, 두나무는 카카오인베스트먼트·하나투자증권 등 다수의 FI가 얽혀 있다. 업계 관계자는 “두나무 쪽 투자자들이 엑시트(투자금 회수)를 요구하며 합병 조건을 까다롭게 만들고 있다”며 “단순한 비율 싸움이 아니라, 경영권 향방이 걸린 협상”이라고 전했다.

핵심은 지배 구조다. 두 회사가 합병될 경우 단순 계산으로는 영업이익 1조 원이 넘는 두나무가 네이버 파이낸셜보다 훨씬 높은 가치를 인정받게 된다. 결과적으로 합병 후 최대 주주는 네이버가 아닌 ‘송치형 회장 측’이 될 가능성이 높다.

이 경우 네이버가 사실상 두나무에 종속될 수 있다는 우려가 내부에서 제기되고 있다. 이해진 창업자가 네이버 지분 3% 남짓을 보유하고 있는 상황에서, 송치형 회장이 신주 발행 등을 통해 네이버의 지분을 확보할 경우 ‘양대 플랫폼 제국의 지배 구도’가 완전히 재편될 수 있다는 것이다.

더 흥미로운 대목은 정부 규제 리스크다. 합병 후 원화 스테이블코인 사업을 추진할 가능성이 높지만, 법제화 과정에서 ‘지배력이 약한 플랫폼 기업’은 제도권 진입이 어려워질 수 있다. 이 때문에 네이버 측은 두나무를 ‘연결 자회사’로 편입할 수 있는 수준의 지분을 확보하려 하고 있으며, 반대로 두나무는 경영 독립성을 최대한 유지하려 한다는 분석이 나온다.

시장에선 이번 합병이 단순한 사업 시너지를 넘어 ‘이해진과 송치형 간의 전략적 맞교환’이라는 해석이 힘을 얻고 있다. 즉, 송 회장은 네이버의 일정 지분을 받아 네이버 생태계에 영향력을 확보하고, 네이버는 합병 법인의 지분을 높여 블록체인·가상자산 인프라를 손에 넣는 구조다.

한 벤처투자 업계 인사는 “두 사람 모두 ‘플랫폼 통제권’을 놓고 기싸움을 벌이고 있다”며 “이번 합병은 기술보다 권력의 문제에 가깝다”고 평가했다.

업계는 결국 ‘딜은 성사될 것’이라고 본다. 다만, “네이버에 유리한 방향으로 정리될 가능성이 높다”는 관측이 지배적이다. 이해진 창업주가 송치형 회장에게 일정한 ‘네이버 지분’을 넘겨주는 형태로 타협점을 찾을 것이란 전망이다.

결국 이번 딜의 본질은 ‘핀테크와 블록체인의 결합’이 아니라, ‘지배구조의 재편’이다. 누가 더 큰 주주가 될 것인가, 그 계산이 끝나야 합병의 막이 오를 것이다.

편도욱 로이슈 기자 toy1000@hanmail.net